[모건스탠리] 이익 모멘텀에 기반한 상승 뷰...유효한가?

Fearnot Capital
3일 전
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지난주, S&P 500 동일 가중 지수(Equal Weighted S&P 500)와 S&P 소형주 지수(S&P Small Cap)가 경기 민감주(Cyclicals)의 주도로 신고가를 경신했습니다. 이러한 가격 움직임은 당사의 2026년 "경기 과열 용인(Run it hot)" 및 "시장 참여 폭 확대(Broadening)" 의견과 일치합니다. 최근 기술(Tech) 섹터의 변동성에도 불구하고, 우리는 해당 섹터 내에서 몇 가지 긍정적인 발전 요소를 확인했습니다.

시장 참여 폭 확대(Broadening)의 가속화: 지난주 대형주 지수의 등락에도 불구하고, 금요일 S&P 500 동일 가중 지수가 사상 최고치를 경신하며 당사의 '시장 확대' 시나리오는 지속적으로 실현되고 있습니다. 특히 운송(+9%), 주택(+8%), 지역 은행(+7%), 소형주(+4%) 등 초기 사이클의 리플레이션(Reflation) 트레이드 종목들이 괄목할 만한 수익률을 기록한 점이 고무적입니다. 우리는 "경기 과열 용인" 프레임워크에 부합하는 이러한 시장 영역을 계속 선호합니다. 거시경제적 관점에서 볼 때, 지난주 ISM 제조업 PMI(52.6)가 2022년 이후 가장 강력한 수치를 기록한 점은 주목할 만합니다.
이익 모멘텀에 기반한 상승: Russell 3000 지수 편입 기업의 중간값(median) 기준 이익 성장률은 전년 대비 +11%로, 이는 4년 만에 가장 강력한 성장세입니다. 당사의 고빈도 이익 수정 확산 지수(Earnings Revisions Breadth)는 지난 3주 동안 S&P 500 및 S&P 600 소형주 지수 모두에서 급격히 상승했습니다. 특히 S&P 소형주 지수는 8월 이후 최고의 수정 확산 지수(+7%)와 2022년 이후 가장 강력한 EPS 성장률(+10%)을 보이고 있습니다. 또한 지난주 대형주 대비 상대적 신고가를 기록했습니다. 이러한 상황은 긍정적인 영업 레버리지의 귀환과 맞물려 당사의 소형주 상대 선호 의견을 뒷받침합니다.
최근 기술주의 변동성에도 불구, 섹터 내 건설적인 관측 요인:
- 초대형 기술주(Mega cap Tech)의 선행 매출 성장 기대치는 수십 년 만에 최고 수준(+18%)으로 가속화되었습니다.
- 매그니피센트 7(Mag 7)의 선행 주가수익비율(P/E)은 27배로 하락했습니다(AI 테마가 모멘텀을 얻기 시작한 2023년 초 이후 12th percentile 수준).
- 시장이 구조적으로 설비투자(Capex) 규율을 강제하기 시작했는지에 대한 의문이 있지만, 당사의 분석에 따르면 높은 '매출 대비 설비투자(Capex/Sales)' 팩터는 기술주 및 전체 시장 모두에서 여전히 초과 성과를 내고 있습니다.
- 반도체, 소프트웨어, 기술 하드웨어 및 Mag 7 전반의 이익 수정 확산 지수가 지난 2주 동안 반등하기 시작했습니다.
- AI 도입 기업(AI adopters)들은 실적 발표 후 시장 대비 1% 초과 성과를 기록 중입니다.
- 미국 달러 인덱스가 전년 대비 9% 하락하여, 해외 매출 비중이 높은 초대형 기술주에 상대적인 순풍으로 작용하고 있습니다. (예: 나스닥 100의 해외 매출 비중은 약 50%입니다.)
- 매도세 이후, Keith Weiss가 이끄는 당사 소프트웨어 팀은 "MSFT, INTU, CRM, NOW, TEAM, SNOW, SHOP, NET, PANW와 같은 종목에서 매력적인 진입 시점을 보고 있다"고 언급했습니다.
- 결론: AI 조력자(Enabler) 그룹에 대한 펀더멘털 순풍은 여전히 유효하며, AI 도입(Adopter) 트레이드는 여전히 저평가되어 있다는 것이 당사의 견해입니다.

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Fearnot Capital two cents:

본 보고서는 경기 민감주와 소형주의 상승을 근거로 낙관적인 "시장 확대" 및 "경기 과열(Run it hot)" 시나리오를 제시하고 있습니다. 그러나 데이터의 선택적 해석(Cherry-picking)과 리스크 요인(거시경제 및 밸류에이션)에 대한 과소평가가 우려됩니다.

1) '리플레이션'과 '고금리'의 딜레마 (Macro Risk Omission)

보고서는 ISM 제조업 PMI(52.6) 반등과 리플레이션 트레이드(운송, 주택, 지역 은행)의 강세를 긍정적으로만 해석하고 있습니다. 그러나 이는 "인플레이션 재점화"라는 치명적 리스크를 내포합니다.

비판: 리플레이션이 강화되면 연준(Fed)의 금리 인하 여력은 축소되거나 오히려 긴축 기조가 연장될 수 있습니다. 특히 언급된 '지역 은행'과 '소형주(Russell 2000 등)'는 고금리에 가장 취약한 섹터입니다. 부채 비용 증가를 고려하지 않고 단순히 매출/이익 모멘텀만으로 소형주 비중 확대를 주장하는 것은 대차대조표 리스크를 간과한 위험한 접근입니다.

2) 기술주 밸류에이션의 기저 효과 왜곡 (Valuation Bias)

Mag 7의 선행 P/E가 27배로 "2023년 초 이후 12th percentile"라고 주장하며 저평가인 것처럼 묘사하고 있습니다.

비판: 비교 기준 시점(2023년 초)은 AI 버블이 본격화되기 직전 혹은 초기 단계로, 매우 짧은 기간입니다. 역사적 평균(10년)이나 금리 수준을 고려한 주식 위험 프리미엄(ERP) 관점에서 27배가 과연 매력적인지 의문입니다. 27배는 절대적인 수치상 여전히 고평가 영역일 수 있으며, "지난 3년 중 낮을 뿐"이라는 논리는 착시 효과를 유도할 수 있습니다.

3) Capex 효율성에 대한 맹목적 신뢰 (Capital Allocation Concern)

"높은 Capex/Sales 팩터가 초과 성과를 내고 있다"며 기술 기업의 막대한 지출을 정당화하고 있습니다.

비판: 이는 전형적인 버블 후반기(Late-cycle)의 논리입니다. 투자자들은 지출(Capex) 그 자체가 아니라, 지출에 따른 ROIC(투하자본이익률)를 확인해야 합니다. AI 인프라 투자가 실제 수익(Monetization)으로 연결되는 시차가 길어질 경우, 높은 Capex는 곧 마진 압박과 잉여현금흐름(FCF) 감소로 이어집니다. 시장이 Capex 규율을 요구하는 신호를 무시하고 "지출이 많으니 좋다"고 해석하는 것은 경영진의 자본 배분 효율성을 감시해야 할 분석가의 의무를 저버린 것입니다.

4) 환율 효과의 양면성 (Currency Risk)

달러 인덱스 9% 하락을 기술주 매출의 순풍으로만 해석했습니다.

비판: 약달러는 수입 물가를 자극하여 국내 인플레이션 압력을 높입니다. 이는 앞서 언급한 '리플레이션'과 결합하여 '스태그플레이션' 혹은 '긴축 발작'을 유발할 수 있는 매크로 트리거가 될 수 있습니다. 단순히 회계상 매출 환산 이익만 강조하고 비용 측면의 인플레이션 압력을 간과해서는 안 됩니다.

5) 소프트웨어 종목 추천의 적절성 (Stock Selection Skepticism)

언급된 종목들(SNOW, NET, TEAM 등)은 고성장주(High Growth)이나, 대부분 밸류에이션 멀티플이 매우 높고 금리 민감도가 극도로 높습니다.

비판: "경기 과열(Run it hot)" 시나리오(즉, 금리가 높게 유지될 가능성) 하에서 듀레이션이 긴 높은 멀티플 (High PER) 소프트웨어 주식을 "매력적인 진입 시점"이라며 적극 매수 추천하는 것은 논리적 모순일 수 있습니다. 이들 종목은 유동성이 축소될 때 낙폭이 가장 큰 자산군입니다.

요약 및 제언

이 보고서는 강세장 편향(Bullish Bias)이 강하며, "성장(Growth)"에만 초점을 맞추고 "비용(Cost of Capital)"과 "리스크(Risk)"를 의도적으로 축소하고 있습니다. 투자자는 소형주 및 기술주 매수 시, 기업의 현금 흐름(FCF) 창출 능력과 부채 만기 구조를 반드시 재확인해야 하며, 단순한 낙관론에 휩쓸리지 않도록 주의해야 합니다.

분명 이런 점들을 주의해야 함에도 불구하고 종종 모건스탠리 US Equity Research 리포트를 소개하는 이유는 그동안 시장의 방향성과 일치하는 부분이 많았다는 점과 투자자라면 너무 부정적인 부분에 집중하기 보다는 긍정적인 부분을 더 많이 생각해야 한다는 제 개인 투자 철학 때문입니다. 아무쪼록 이러한 글들을 읽으시고 스스로의 생각을 정리하시는데 조금이나마 도움이 되었으면 좋겠습니다.